资产证券化基础资产的选择思考分析

资产证券化基础资产的选择思考分析一、新业务模式的核心在于基础资产资产证券化与债券最大的不同之处在于强调基础资产。我经常与交易所及各种类型投融资主体的朋友们交流，我的体会是资产证券化市场的未来潜力很大。

美国次贷危机之前资产证券化的发行规模曾一度超过国债，位居固定收益市场第一位，虽然在次贷危机之后有所下降，但仍然超过美国公司债券，仅次于国债，资产证券化的份额占比以及市场地位非常之高。

从我国目前情况来看，2025年信贷资产证券化和企业资产证券化总发行规模为六千亿元左右，资产证券化在固定收益产品占比应该没有超过10%。资产证券化为什么在中国发展较慢？一方面，产品结构比较复杂，政策层面备案制刚推出来。

资产证券化强调的是基础资产，过去经济发展对银行间接融资的依赖度太高，很多优质资产抵质押给银行，通过银行融资。所以现在很多证券化项目其实也是在与银行竞争，要化解这个问题，扩大证券化市场份额，需要从三个角度努力：成本上要具有竞争力、效率上比较高、模式上要打通同业合作新模式。

今年很多资产证券化创新是与银行合作。银行有很多优质资产，也想拿出一些表内资产做资产证券化。for example，有些抵押贷款物业，银行出于结构调整或信贷收紧的原因，主动通过证券化退出。

还有一些表外资产，比如消费债权或其他轻资产类型的客户，由于单笔额度太小或者没有抵质押物，银行很难放贷，in this case，银行希望与券商合作，做消费债权或者是供应链应收账款证券化。不仅是与银行，券商之间也可以合作。

券商与租赁、科技企业还有保理公司PE公司都可以合作，通过资产证券化打通同业合作新模式，将优质资产组建资产池发行证券化产品。如果没有现成资产，可以构造资产，当然不是没有真实交易背景的去构造。形成非标债权之后再做资产证券化，很快就可以做大市场规模、提高市场积极性。

比如PPP项目，存量PPP项目很多比较优质，但大部分都在银行等金融机构手上。银行贷款利率很低，企业因此也没必要把好的资产拿出来做证券化，或者是贷款本身期限很长，基础资产拿来做证券化动力不足，企业偏好于不占用资源前提下的增量融资。

two、新业务模式的关键因素：“基础资产、产品、市场需求”我们通过一些新业务模式，可以把证券化空间打开。以资产证券化为基础的新业务模式的关键因素是“基础资产、产品、市场需求”。目前是资产荒时代，基础资产是核心资源。很多投资者犯难的是没有好资产。现在市场技术层面、信息透明度、信息沟通效率很高。

设计证券化产品或者对接资金池很多机构也能做，核心竞争力在于能否掌握优质的基础资产来源。目前市场竞争也越来越激烈，前两年做证券化的机构不管是发起机构还是管理人或者是承销商并没有那么多，今年各机构的热情很高。比较典型的是信托受益权证券化，今年很多信托公司主动做创新，这是比较好的现象。

在市场竞争比较激烈的情况下，对优质资产争夺自然比较激烈，如何获得优质资产，我个人觉得是靠产品创新能力。产品创新包括三方面，即“资产重构、产品创设、产品升级”。1、资产重构。一方面是去主动构造资产，另一方面是存量资产。很多机构做集合资产证券化，如保理、小贷。

如果做单一保理证券化，可能规模也就五千万、一个亿，市场机构缺乏动力。最近市场上就要发行一单集合保理资产证券化，几家保理公司进行资产打包，利用保理云平台，有很好的大数据系统，资产池规模预计达五、六亿元，而且分散性较好，这就是存量资产的重构。2、产品创设。平安银行票据资产证券化是比较典型的产品创设。

不仅是对票据管理有很多创新设计，而且申请在深交所进行橱架发行。对于票据ABS来说，可以通过保理公司形成保理债权后再去做资产证券化，这样管理人就面对单一的原始权益人，否则多个债权持有人，后续管理不容易。3、产品升级。在国内，对产品的模仿很多，但简单进行产品的模仿不是长久之计，必须要做做产品升级。

在优秀金融机构的创新基础上，我们还可以进行一些产品升级。for example，恒泰证券去年发行的两单私募REITs项目，没有使用过桥资金。行业案例是收购股权和发放委托贷款的时候，需要先有过桥资金，才能去收购。

但恒泰证券是用募集资金对契约基金进行资本充实，后面去收购项目公司股权并发放委托贷款，这样为原始权益人有效降低了交易成本。此前，一些资产证券化项目是在产品发行之后进行运作，这需要有严谨的机制作为保障。

不管是资金监管还是事先就条款达成一致，把证券化从静态资产证券化变成“资产证券化、资产收购和重组”的业务，这就是“产品模式升级”。只有这样，才能有效解决实际存在的问题。on the contrary，发行100亿元产品要让企业找100亿元过桥资金，难度很多，项目就很难做下去。

获得可持续性发展的关键在于结合投融资市场需求，这句话并不虚。恒泰证券在很多业务中，做了不少创新，如去年做了保理资产证券化创新还有集合小贷创新，虽然规模不大但解决了很多现实的市场需求，如保理资产证券化为间接解决中小企业融资难问题提供了一条有效路径。

关键在于要将比较优质的基础资产通过高效专业产品设计推向资本市场。产品设计要高效专业，要降低成本，要对接机构投资者，要有批量化，起步阶段做五到十亿元，后面一做就是几十亿元，然后不断复制，这样才能可持续发展。

商业模式的重心在于：通过低成本资金获取优质基础资产，通过产品创新获得基础资产的交易套利价值，通过稳定的市场需求获得规模效应。

对于同业合作新模式，大家做的就是这三个方面：First，谁的成本越低谁就能拿到好资产；second、谁的产品创新能力越强，无论是在一级市场，抑或有强大的做市功能或强大的资金池可以在二级市场进行交易，都可以拿到好的资产；third，主动构造资产，交易套利价值。

另外要考虑稳定的市场需求，商业模式具有可复制性，不片面追求国内首单创新，主要是创新的意义，如果没有市场需求，只能赚名不赚钱。three、我国资产证券化下一步重要创新方向我国资产证券化下一步重要创新方向，我个人觉得主要是：动态资产池、动态产品结构和批量模式化交易。这些与基础资产也密不可分。

目前国内资产证券化主要呈现出静态资产池、单一维度产品结构、非主动管理等特点。好资产做到一定程度就没有了技术含量，市场进入白热化竞争阶段，必须探讨创新。First，动态资产池分为循环购买结构和循环资产池两种方式。信用卡贷款还有一些消费贷款是随借随还，随时恢复额度。

未来怎么做资产证券化，这是一个比较新的课题，需要引入国外的一些先进技术和理念。second，关于动态产品结构。在一些项目中某档产品设计了18年期限，每3年开放一次。有些投资者或者融资方担心期限太长，每3年投资者有回售选择权，如果到时全部回售，则流动性风险很大。

我个人觉得，在产品设计过程中要充分考虑这个因素，恒泰证券设置的开放期结构是双向的，既有回售也可以有新的投资者加入。可以在回售登记期后设置60个工作日的再销售期，承销商做市，引入新投资者。只要产品没有大的信用风险，且价格合适，就有新的投资者进入。

at the same time，还可以设置票面利率调整权，提高产品对老投资者的吸引力。回售不是信用问题，很多时候是市场利率上升引起的。如果产品没有吸引力，可以由融资人主动上调票面利率。第三是批量化交易模式。

主要体现在两个方面：on the one hand，管理人可以与商业银行加大合作力度，将银行体系比较优质的大类基础资产通过资产证券化进行盘活，开拓“交易银行”的轻资产模式。on the other hand，推动“互联网银行”模式，现在比较流行的是在电商企业下面设立消费金融公司，还有科技企业也设立消费金融子公司。

这样就会形成很多消费债权，知名电商或科技企业都有很好的大数据系统，本身也有很多优质客户，这样形成消费债权比较安全，通过这种模式就可以开展批量化的操作。因为基础资产同质化比较强，可以在交易所申请一个大额度，分期发行。后续分期发行时，一般资产形成之后一两就能够销售出去，效率非常高。

Four、金融机构协作共赢的新模式及资本中介业务是未来热点关于同业合作新模式，我的主要体会是各类金融机构之间“协作与共赢”的新模式及资本中介业务是资产证券化下一步的热点方向。first，金融同业合作是目前趋势。

在大概2008、2009年时，资产证券化的机构之间基本上是完全竞争关系，比如联合承销之间经常发生利益方面的争议事件。但现在很多券商之间都在主动合作，一家担任管理人，另一家担任财务顾问或销售机构。券商与基金子公司之间也在开展合作，不是一个完全竞争的体系。另外券商与银行之间现在合作关系非常密切。

很多银行出于业务转型考虑，主动找到券商想拿一些资产做证券化。以前是同业机构间竞争及简单的利益分成，现在趋势是合作共赢。券商很乐意与银行、租赁公司等金融机构合作，券商不仅是赚取承销费，更看中的是未来资产重构或者新的业务模式，希望能长期合作共赢。不论是银行还是优质租赁公司，都可以源源不断的提供优质资产。

券商本身没有直接去产生资产或者寻找这些客户的精力，与金融机构合作可以实现共赢。资产证券化带动了“投资银行、asset Management、投资交易”三类业务的交叉与融合，呈现出如下几个趋势：卖方与买方距离的拉近、配置型机构与交易型机构的融合与换位、通道与主动管理的交叉和迭代、资本中介业务的兴起。下面我谈一下资本中介业务。

资产证券化与境外成熟资本市场中占据主流地位的资本中介业务有很好的契合点，有利于为资产证券化参与者打造新的盈利模式。资本中介业务是以做市商为核心，提供交易撮合、流动性和风险管理等综合金融服务的新型业务模式。以高盛为例，2010年资本中介业务收入占比达到70%以上。

境外投资银行不是靠承销债券业务来获利，很多是靠二级市场交易获利或者是债券发行后的利率互换、CDS，手续费很高。资产证券化基础资产规模巨大，可以利用分散性原理、结构化金融技术等方式降低产品风险。资产证券化有利于构建巨大而稳定的资产中介业务体系。

资产证券化跟资本中介结合起来，可以实现“低风险、高收益”的新的金融理念。传统的金融理念是“高风险、高收益”，这是比较正确的原理。如果做资本中介业务，可以实现一个低风险和高收益。

所谓低风险，不是说做股票和债券投资业务，而是主动构造资产、对成熟金融产品做市或质押式回购、买断式回购，增加了金融机构信用在其中，或者提供过桥或者做期限错配、流动性套利，由于资产池分散性比较高，一般不会受到巨大的金融市场黑天鹅事件的影响导致出现系统性重大损失。

比如与券商合作做资产证券化产品的质押式回购或买断式回购，只要券商运营正常，就不会有大的损失。资本中介业务中动用一点自有资金提供杠杆做大资产管理规模或交易规模，费率可能不是太高，但资产证券化规模巨大，只要模式做的很好，整体收益会很大。

国外有一种“通道银行”的模式，净资产只有几十亿元，但每年表外资产管理规模能达到几千亿元。假设动用自有资金后套利利差为百分之一，一年就能获得几十亿元收入。低风险高收益，并不违背传统金融理念，这就是业务模式的创新与升级。

与资产证券化相关的资本中介业务类型主要包括资产证券化的做市业务、投资交易业务、产品创设业务（CBO、CDS、收益互换等）、通道银行套利业务、ABS基金管理业务。如果证券化市场规模达到万亿级别，每年有几万亿存量，就有很多投资机会。那时候信用风险多元化，虽然有些资产风险变高了，但肯定有优质资产。

当然也有不良资产，但不良资产债权也是有投资价值的，这取决于对不良资产的价值判断和处置能力，如果收购不良资产时抵押物是两成，经济复苏后市场价值回升到五成，仍然可以收益翻倍。

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