A股并购重组估值作价之多维度科普

估值作价是并购重组方案最重要的构成要素是交易利益博弈首先需要面对和考量的。既包括静态的标的资产的合理定价，也包括动态的支付作价，甚至与锁定期及盈利预测承诺等要综合考量。估值作价既涉及交易条件的合理性设计，同时也包括交易双方的价格博弈，可从多个维度去思考与探讨。带大家一起学习下吧！

维度1：估值与作价关系其实估值作价严格而言并非完全相同，估值更多从第三方角度对价值的判断，应该是给作价提供参考依据的，但作价应该是双方能够接受的交易价格，简而言之，估值更接近于观点而作价是行为。

故此，无论是基于主观判断不同还是交易博弈地位差异，作价偏离估值也都应该是极为正常的，即我们通常说的折价或者溢价交易。但在A股环境下却有不同，并购交易中估值与作价几乎是等同的，估值差不多成了作价的最直接有效的支撑。

主要是因为国内证券监管或国资监管体系下，对并购重组的价格合理性给予很多关注，作价师出有名是交易操作可行前提。要么接受估值结果作价，要么在调整估值靠向作价。维度2：评估报告是必须么？从国资监管角度而言，涉及到国有资产交易的均涉及评估程序，且按照评估结果进行交易定价是国资相关监管法规的硬性

Require

。

从上市公司监管规角度讲，并没有硬性规定并购重组交易必须要以评估报告为作价依据，也就是说评估程序并非重组中法规

的必经程序。但实践中却并非如此，差不多所有交易都都估值报告作为价格合理性支撑，多数是评估机构出具报告，少数采用券商估值报告的方式。

上市公司作为公众公司其需要面对股东及监管机构，需要就其交易价格的合理性尽心必要的说明。假设没有评估或者估值报告，那么交易的操作就会非常困难，上市公司管理层需要费心费力去解释交易作价的考虑，独立董事也不好发表意见，董事会也无法顺利表决，公众投资者如何理解交易没有利益输等。

in addition，涉及行政需要让证监会如何免责也是个大问题。维度3：估值方法的不同及用处评估比较常用的是收益法、成本法和市场法等三种方法。收益法是基于未来赚多少钱估值的，举个简单例子，用收益法来评估鸡的价值，就需要用未来能下多少蛋能卖多少钱来测算。

成本法又叫资产基础法是按照资产的重置成本来计算企业价值，用成本法来评估鸡的价值就要考量要喂养的饲料价值。而市场法就是需要考虑可比交易或者可比公司估值了，用市场法评估鸡价值就必须去家禽市场去询价了。

在交易谈判阶段通常用市场法沟通，因为简单明了且不需要对评估有啥专业性的认识，直接就谈交易的PE倍数是10倍还是15倍等。当双方谈好PE倍数后，专业机构会将PE倍数对应结果用收益法的形式来体现。因为收益法体现的对上市公司预期较为直观，包括盈利预测对赌等操作比较方便安排。

当然PE倍数与收益法也存在简单的勾稽关系，核心在于利润的成长性如何？PE倍数越高在收益法估值下对于利润的成长性

就越高。成本法很少用来作为作价依据，通常都作为辅助方法验证评估结果，简而言之满足法规两种评估或估值方法来凑数。

市场法操作实践中也使用较少，其适用条件比较严格，必须有足够参考意义的样本才可以。比如用市场法评估鸡的价值就比较容易，因为家禽市场有很多鸡卖，若用市场法来评估天鹅就难度大，因为成交样本实在太少甚至根本无法选取。

维度4：价格谈判应注意因素并购交易对于价格谈判需要注意两点，首先是双方意愿达成与价格的合理性的兼顾与平衡，其次是要结合发股支付价格来全面看待资产交易价格，必要时可以进行交易共赢的价格技术处理。正如上文所述，价格谈判时通常采用市场法的PE倍数来进行谈判沟通。但最终信息披露及行政许可多采用收益法逻辑。

而PE倍数与收益法是有大概的勾稽关系的，即PE倍数必须与净利润的成长性相匹配，才能保证谈判结果能够从收益法的逻辑上进行转换实现。故此，价格谈判博弈不能任由双方天马行空随便谈，达成商业条款若无法在技术上实现，则会出现因为技术而修订交易条款情形，对于双方预期破坏可能会对并购造成颠覆性影响。

新的重组办法给予发股价格更多的空间，若并购重组交易涉及发行股份进行支付，则估值作价就既涉及标的资产又涉及发股作价，会出现两边跷跷板式的动态博弈。

比如双方经过谈判同意，标的资产估值作价10亿元而发股价格10元确定发行1亿股支付，若法规窗口价格空间最低可以是7元，则完全可采用“两头拧干”的方式，将发股价和标的交易价格同比例下调，在保证发股数不变的商业条件实质前提下，减少标的资产作价以节省交易对方所得税负。

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